作者 | 中信建投期貨研究發(fā)展部 田亞雄

　　期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0012209

　　本報(bào)告完成時(shí)間 ?| 2025年04月19日

　　引言：我國(guó)農(nóng)業(yè)去依附的戰(zhàn)略選擇，根植于全球化危機(jī)向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)嫁成本的本質(zhì)矛盾。在跨國(guó)資本掌控全球90%糧食貿(mào)易、全球糧商主導(dǎo)定價(jià)權(quán)、“種業(yè)芯片”產(chǎn)業(yè)高度頭部集中的格局下，當(dāng)美國(guó)對(duì)華加征34%關(guān)稅引爆貿(mào)易摩擦?xí)r，這種結(jié)構(gòu)性依附的脆弱性暴露，但歷經(jīng)多年，我國(guó)農(nóng)業(yè)向戰(zhàn)略自主方向的推進(jìn)或已經(jīng)大步流星。

　　對(duì)等關(guān)稅之后，南美大豆的賣方溢價(jià)權(quán)再度空前，市場(chǎng)聚焦南美升貼水的提漲，但目前近月150美分每蒲的價(jià)格相較于2018年380美分每蒲的價(jià)格異?？酥?，過分理性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行互為驗(yàn)證。全球大豆供應(yīng)貿(mào)易流再度面臨破碎和重組，更深刻的變化是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的再分配過程，極致的表達(dá)是非美大豆貿(mào)易流重建過程中，巴西農(nóng)場(chǎng)在熱帶雨林的開疆?dāng)U土，致使亞馬孫雨林是美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的最大犧牲品之一。

　　邊際上的觀察：

　　1、2018年“中美經(jīng)貿(mào)擾動(dòng)1.0”之后，我國(guó)對(duì)美國(guó)大豆的去依附系統(tǒng)性工程已經(jīng)初具信心，依賴于“多元化進(jìn)口渠道”，“低日糧豆粕低添加技術(shù)推廣”，“國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備重建庫(kù)存冗余”等路徑或以超預(yù)期完成了戰(zhàn)略自主，這以2月-4月大豆壓榨明顯高于大豆到港作為重要的證據(jù)。

　　2、沿?；钛堇[“+400--+800--+350--+800”的單周“N字變異”過山車行情。國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨最為緊缺的時(shí)候，油廠試探性漲價(jià)策略被糾偏再糾偏，這在30萬(wàn)噸國(guó)內(nèi)豆粕商業(yè)庫(kù)存+100萬(wàn)噸以內(nèi)的周度壓榨的背景下發(fā)生，市場(chǎng)再度暫時(shí)其博弈化特征——基差遠(yuǎn)在極限庫(kù)存兌現(xiàn)錢就越過高峰，本質(zhì)是安全庫(kù)存的補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度在“對(duì)等關(guān)稅”的背景下提前，這類提前也暗示對(duì)遠(yuǎn)期需求的某種透支；此外基差在現(xiàn)貨最緊缺時(shí)候“在定價(jià)現(xiàn)實(shí)or預(yù)期”之間橫跳暗示“未來3-5個(gè)月供給充裕+油廠遠(yuǎn)期的榨利可觀”限制貿(mào)易商的買興。更極致的現(xiàn)狀是4月18日的當(dāng)日沿?，F(xiàn)貨達(dá)到3400元每噸，下周的報(bào)價(jià)又回到3200元每噸。

　　3-從遠(yuǎn)期的供應(yīng)角度看，我國(guó)將更大量地依賴于南美大豆供應(yīng)，而2023-2024年間，南美對(duì)我國(guó)的大豆出口7500萬(wàn)噸左右，但可能富余的出口總量相對(duì)有限。（巴西大豆向中國(guó)以外目的地出口數(shù)據(jù)為例，2021-2024年總數(shù)在1300萬(wàn)噸-1790萬(wàn)噸之間）進(jìn)而未來貨將形成美國(guó)向南美形成新的大豆出口貿(mào)易流，按過往的經(jīng)驗(yàn)，這條南北美貿(mào)易流的建設(shè)是有前提的——通常以南美-美灣升貼水價(jià)差到100美分每蒲為前提，暗示遠(yuǎn)月的巴西升貼水仍舊有想象空間，遠(yuǎn)月的粕會(huì)比油更敏感于此項(xiàng)利多。

　　未來觀測(cè)豆粕的定價(jià)，存在以下幾個(gè)重要的預(yù)期差：A-巴西的升貼水定價(jià)是否合理？B-美豆970美分支撐完好，平衡表敏感于出口及壓榨需求，二者拖累程度的評(píng)估；C-怎么看待國(guó)內(nèi)基差定價(jià)的強(qiáng)度和機(jī)會(huì)，怎么看待估值。

　　A-巴西的升貼水定價(jià)是否合理？

　　南美大豆升貼水通常由以下幾個(gè)關(guān)鍵的影響因子決定：產(chǎn)地可出口水平（產(chǎn)量-產(chǎn)地需求），出口條件（物流，政府匯率補(bǔ)貼，內(nèi)陸運(yùn)力，勞工情況，內(nèi)陸水位），本幣匯率，外生貿(mào)易條件沖擊等。本輪驅(qū)動(dòng)是我國(guó)對(duì)于美國(guó)的關(guān)稅反制，進(jìn)而抬高美豆的進(jìn)口成本，國(guó)內(nèi)對(duì)于巴西大豆的需求顯著增長(zhǎng)，巴西出口商掌握議價(jià)權(quán)。

　　從2018年的歷史經(jīng)驗(yàn)看，CNF的上行幅度有以下幾條經(jīng)驗(yàn)：

　　Wind，中信建投期貨整理

　　1、南美大豆整體獲益于全球的唯一供應(yīng)方的溢價(jià)窗口，上行趨勢(shì)難以改變；

　　2、其波動(dòng)敏感于中美關(guān)系的進(jìn)展；

　　3、其上行強(qiáng)度也相當(dāng)程度與美豆的下行耦合，暗示CNF的上行是南美農(nóng)戶對(duì)于美豆下行的抵補(bǔ)或?qū)_定價(jià)。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　近期的相對(duì)疲軟，大體上受到巴西大豆上市季節(jié)性賣壓，雷亞爾貶值加劇賣壓，年度整體豐產(chǎn)（1.69億噸）的影響。但筆者也關(guān)注到支撐巴西貼水的關(guān)鍵變局，即巴西國(guó)內(nèi)的卡車運(yùn)費(fèi)大幅上行疊加港口物流擾動(dòng)（3月初碼頭發(fā)生事故或抑制未來2-3個(gè)月巴卡雷納北部地區(qū)裝船低于潛力水平。上周原住民群體抗議及設(shè)置路障導(dǎo)致米里蒂圖巴亞馬遜河港口大豆和玉米裝船中斷）。

　　未來的關(guān)注要點(diǎn)：

　　1、巴西大豆銷售進(jìn)度突破70%或成為試金時(shí)刻，屆時(shí)或驗(yàn)證究竟是供給賣壓還是全球唯一出口商作為定價(jià)主線；

　　CHS

　　2、繼續(xù)關(guān)注全球關(guān)稅進(jìn)展，極端情況是歐洲對(duì)美反制關(guān)稅，以至于美豆貿(mào)易流進(jìn)一步轉(zhuǎn)向巴西，23-24年歐洲整體進(jìn)口美豆870萬(wàn)噸左右，占美豆出口量的18%左右，這個(gè)量級(jí)的貿(mào)易轉(zhuǎn)移或進(jìn)一步鞏固巴西經(jīng)紀(jì)商的議價(jià)能力；

　　USDA，中信建投期貨整理

　　3、巴西本國(guó)壓榨或仍舊難以突破6500萬(wàn)噸（巴西大豆壓榨年產(chǎn)能從2020年6414萬(wàn)噸提升到目前7229萬(wàn)噸，且壓榨產(chǎn)業(yè)也明顯呈現(xiàn)頭部集中的特征。），暗示1.69億噸的產(chǎn)出的消耗需要近1.1億噸的出口量級(jí)，這相較于21-22年度的8164萬(wàn)噸，22-23年度的9550萬(wàn)噸和23-24年度10416萬(wàn)噸仍舊充滿挑戰(zhàn)。一旦發(fā)生巴西國(guó)內(nèi)大豆壓榨利潤(rùn)加速惡化，那么即使成為全球唯一供應(yīng)或也難以大幅提價(jià)。

　　ABOIVE，中信建投期貨整理

　　ABOIVE，中信建投期貨整理

　　關(guān)于南美升貼水的不成熟想法：

　　1-非美國(guó)家已經(jīng)完成了關(guān)稅的預(yù)防性購(gòu)買，Anec預(yù)計(jì)，巴西4月大豆出口料達(dá)到1450萬(wàn)噸，高于上周預(yù)估的1330萬(wàn)噸。如果預(yù)估得到證實(shí)，巴西大豆出口量將較去年同期增加約100萬(wàn)噸。今年前四個(gè)月，巴西大豆出口量總計(jì)4100萬(wàn)噸，接近2024年全年9730萬(wàn)噸出口量的一半，巴西出口量創(chuàng)下了歷史新高。

　　2-關(guān)于未來經(jīng)貿(mào)關(guān)系及巴西替代出口的利多定價(jià)市場(chǎng)已經(jīng)初步交易，市場(chǎng)更傾向于定價(jià)現(xiàn)實(shí)的季節(jié)性賣壓和整體豐產(chǎn)的大局面，限制貼水的上行空間，短期疲弱尋底。

　　3-在季節(jié)性賣壓過后或完成尋底（5月中下旬），且一旦美豆下跌，巴西升貼水有望上行抵補(bǔ)出口定價(jià)，預(yù)計(jì)6-9月南美升貼水【140，210】美分每蒲。

　　02-美豆970美分支撐完好，平衡表敏感于出口及壓榨需求，二者拖累程度的評(píng)估

　　8349萬(wàn)英畝的美國(guó)大豆種植面積的預(yù)估或進(jìn)一步受到美豆出口前景悲觀而進(jìn)一步下調(diào)，但即便是8300萬(wàn)英畝的種植或也難以緩解美豆出口欠缺中國(guó)購(gòu)買需求而引致的過剩預(yù)期。

　　USDA，中信建投期貨整理（推測(cè)部分主要依賴我們對(duì)產(chǎn)出及需求的線性預(yù)估）

　　參考18-19年度美豆對(duì)華出口從17-18年度的2780萬(wàn)噸下降至1418萬(wàn)噸，全年出口從5878萬(wàn)噸下滑至4870萬(wàn)噸，本年度或仍將面臨需求的下臺(tái)階過程。24-25市場(chǎng)年度美豆出口中國(guó)2500萬(wàn)噸左右大豆，下一年度或面臨銳減，進(jìn)一步25-26年的美豆出口或?qū)⒋蠓陆抵?6億蒲，甚至以下。在此情況下美豆的估值上行至少要求新季產(chǎn)出下降至40.8億蒲以內(nèi)才有望避免新季美豆期末庫(kù)存的累庫(kù)。

　　USDA，中信建投期貨整理

　　此外當(dāng)下的壓榨情況也并不樂觀：美國(guó)國(guó)家油籽加工商協(xié)會(huì)?4月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，由于該行業(yè)的平均每日加工速度連續(xù)第三個(gè)月下降，占美國(guó)加工大豆至少95%?的?NOPA?成員3月壓榨了?1.94551?億蒲式耳的油籽，暗示3?月份的總量意味著平均日加工速度為每天?627.6?萬(wàn)蒲式耳，低于?2?月份每天壓榨的?635.3?萬(wàn)蒲式耳，是自?9?月以來的最低日加工速度。

　　壓榨需求過往大多以滿足生物燃料制造商對(duì)大豆油不斷增長(zhǎng)的需求，促成大豆壓榨率普遍上升。最有利的局面是：未來兩年RVO提升至47.5-55億加侖，對(duì)應(yīng)約500-800萬(wàn)噸投料增量有望獲得RFS框架的支持，但考慮到2024年的實(shí)際生物質(zhì)柴油生產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了48.6億加侖，實(shí)際有望形成的投料需求增量或在100萬(wàn)噸左右，若有50%分流給豆油暗示美豆壓榨有望進(jìn)一步抬高9200萬(wàn)蒲式耳至25.12億蒲，但這要求RVO和45z規(guī)則對(duì)美豆油的利好。

　　路透等機(jī)構(gòu)發(fā)布的一份美國(guó)農(nóng)業(yè)政策更新中，特朗普政府取消?30?億美元“智能氣候”農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，以減少浪費(fèi)。部分項(xiàng)目將允許重新申請(qǐng)，但前提是超過65%資金將直接流向農(nóng)民。一些業(yè)內(nèi)人士曾希望“智能氣候“項(xiàng)目能夠?qū)μ挤獯姹憩F(xiàn)出濃厚興趣，從而為私人和公共實(shí)體的進(jìn)一步投資注入動(dòng)力。失去?30?億美元的政府資金，意味著重啟?452、可持續(xù)航空燃油計(jì)劃以及其它低碳項(xiàng)目的籌碼蕩然無存。

　　以上均暗示除非有顯著的單產(chǎn)下行，否則農(nóng)戶對(duì)于種植面積的動(dòng)態(tài)下修或很難對(duì)沖美豆需求的弱勢(shì)，進(jìn)而美豆難以獲得向上彈性，中性的區(qū)間推測(cè)【970，1100】。

　　03-怎么看待國(guó)內(nèi)基差定價(jià)的強(qiáng)度和機(jī)會(huì)，怎么看待估值

　　基差的定價(jià)的博弈性特征成為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)。通常國(guó)內(nèi)的基差定價(jià)敏感于到港預(yù)期，運(yùn)力條件變化，終端補(bǔ)貨意愿強(qiáng)度和心理預(yù)設(shè)價(jià)格，安全庫(kù)存強(qiáng)度偏好等，最主要還是看海外的供需強(qiáng)度，通常由進(jìn)口大豆升貼水這一代理變量表征，但最近二者略有脫鉤，暗示國(guó)內(nèi)油廠的定價(jià)策略或到了新的高度，實(shí)質(zhì)是貨權(quán)主導(dǎo)了產(chǎn)業(yè)鏈（油茶-貿(mào)易商-飼料廠）的利潤(rùn)分配。

　　初步結(jié)論是目前就是國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨最為緊缺的時(shí)候，但基差卻于一個(gè)月以前越過了高峰（3月初+700元每噸以上的基差），未來伴隨充裕的南美大豆到港，基差或難以顯著拉抬，3月初的基于“低庫(kù)存+深度貼水”的豆粕多頭邏輯均被顛覆，上演了現(xiàn)貨下行收基差的過程，值得被銘記。

　　本輪油廠的基差定價(jià)技巧：依托于下游對(duì)“關(guān)稅”的預(yù)防性買興提升疊加低庫(kù)存的現(xiàn)實(shí)大量銷售近月合同（甚至超賣），并順勢(shì)對(duì)于6-9月基差提價(jià)。

　　背景：南美升貼水的波動(dòng)率提升為油廠的差異化定價(jià)策略提供沃土（CNF南美從70美分到210美分，比肩甚至超過美豆的波動(dòng)率），優(yōu)勢(shì)成本的油廠通常勇于出價(jià)，而首份定價(jià)通常扮演價(jià)格錨。在下游養(yǎng)殖利潤(rùn)尚可的環(huán)境里，下游對(duì)安全庫(kù)存的備貨傾向提高。

　　試探：4月10日左右，國(guó)內(nèi)油廠基于低壓榨+低庫(kù)存（壓根據(jù)Mystee調(diào)查，4月5日-4月11日125家油廠大豆實(shí)際壓榨量98.37萬(wàn)噸，開機(jī)率為27.65%（年內(nèi)最低），豆粕庫(kù)存29.05萬(wàn)噸，較上周減少28.86萬(wàn)噸，減幅49.84%（年內(nèi)最低））再度試探性漲價(jià)，華東基差一度從200元每噸上調(diào)至320元每噸，華北更勝，但下游認(rèn)可度不佳。

　　收官：油廠順勢(shì)大量銷售遠(yuǎn)月基差，并在現(xiàn)貨庫(kù)存即將越過最低點(diǎn)的時(shí)刻開啟榨利鎖定。畢竟油廠壓榨量預(yù)計(jì)于4月14-20日明顯回升，預(yù)計(jì)127.02萬(wàn)噸，開機(jī)率35.71%。

　　國(guó)糧中心指出，截至4月15日，我國(guó)已采購(gòu)5月船期大豆約1100萬(wàn)噸，采購(gòu)?fù)瓿陕?5%。6月船期采購(gòu)進(jìn)度過6成，7月完成約1/3，8月完成近1成。船期監(jiān)測(cè)顯示，4月下旬我國(guó)進(jìn)口大豆將開始集中到港，預(yù)計(jì)4月進(jìn)口大豆到港量850萬(wàn)噸，5月1200萬(wàn)噸，6月1100萬(wàn)噸，二季度國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞ｊP(guān)注近期大豆到港及油廠開機(jī)情況。我國(guó)企業(yè)也加快采購(gòu)巴西6-7月船期大豆。據(jù)市場(chǎng)有關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，上周我國(guó)采購(gòu)75船大豆，約450萬(wàn)噸。

　　至此年內(nèi)的基差高點(diǎn)或以蓋棺定論，其以南美交易倉(cāng)儲(chǔ)能力有限+創(chuàng)紀(jì)錄庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的+70四月升貼水為國(guó)內(nèi)底部演繹了一輪2-3月的經(jīng)典預(yù)期博弈的上行行情，M2503-M2505一度沖高至650元/噸為注腳，但遠(yuǎn)期供應(yīng)或再難以保有類似缺口（充裕的買船保障+2020年新建的安全大豆庫(kù)存），未來2個(gè)月基差下行趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

　　對(duì)未來的思考：

　　在每一輪基差下行的初期，通常伴隨著中下游產(chǎn)業(yè)主體的虧損擴(kuò)大，這將顯著抑制補(bǔ)貨的強(qiáng)度，疊加油廠鎖榨利的傾向加深，甚至對(duì)于近月期貨也產(chǎn)生負(fù)向沖擊，換句話說即使由現(xiàn)貨回落修復(fù)期貨貼水結(jié)構(gòu)，期貨盤面通常也遭遇聯(lián)動(dòng)下行。

　　目前的豆粕05合約2850的水平靜態(tài)估值的視角出發(fā)或已經(jīng)跌至偏低水平，09合約的估值也并不高。

　　USDA，中信建投期貨整理

　　參考18-19年度美豆對(duì)華出口從17-18年度的2780萬(wàn)噸下降至1418萬(wàn)噸，全年出口從5878萬(wàn)噸下滑至4870萬(wàn)噸，本年度或仍將面臨需求的下臺(tái)階過程。24-25市場(chǎng)年度美豆出口中國(guó)2500萬(wàn)噸左右大豆，下一年度或面臨銳減，進(jìn)一步25-26年的美豆出口或?qū)⒋蠓陆抵?6億蒲，甚至以下。

　　市場(chǎng)或?qū)⒏叨戎塾诿绹?guó)對(duì)于其壓榨的促進(jìn)，這是唯一可有限緩和美豆出口需求疲弱的可能性。最近美國(guó)機(jī)構(gòu)開始討論撤銷10億美元的清潔能源補(bǔ)貼，并取消30億美元的智慧農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼。這暗示通過RVO的抬高假設(shè)給予美豆壓榨上臺(tái)的路徑暫時(shí)不能被支持。進(jìn)而筆者會(huì)有些擔(dān)憂970-980美分的底部或許仍舊過分獲得了共識(shí)，市場(chǎng)或低估了跌破這一水平的概率。

　　植物油的相關(guān)綜述：1、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備相繼報(bào)出+160元每噸的菜油收儲(chǔ)基差，這暗示菜油09的定價(jià)主線被抬高，某種意義上也封殺了07，09合約賣交割，未來的去庫(kù)預(yù)期極有可能兌現(xiàn)；2、MPOB報(bào)告中的馬來國(guó)內(nèi)消費(fèi)項(xiàng)從均值30萬(wàn)噸左右，意外上調(diào)至45萬(wàn)噸暫難以找到充分的證據(jù)說明這類消費(fèi)能延續(xù)，甚至難覓POME和UCO出口的異常增量，但供應(yīng)是大概率逐步回升了，暗示油粕比價(jià)的轉(zhuǎn)折也在逐步臨近。

　　全球農(nóng)業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)證明，“小農(nóng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期存在”的合理性客觀存在，效率優(yōu)先的工業(yè)化邏輯對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)并不一定適用，農(nóng)業(yè)效率的追求應(yīng)讓渡于危機(jī)韌性的強(qiáng)調(diào)。

　　好的研報(bào)應(yīng)該提供打破經(jīng)驗(yàn)，觀念，陳規(guī)或慣例的視角，提供自我邏輯審查的意識(shí)自覺。閱讀體驗(yàn)應(yīng)該是一次歷險(xiǎn)，也許是一次漂流，它并不把你帶到任何一個(gè)安全的港灣去，但更像是提供一種類似在懸崖邊臨淵回眸，另做選擇的邏輯啟發(fā)，或自我反諷的邀請(qǐng)。

　　研究員：田亞雄

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