三美股份(603379):“黃金賽道”業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn) 制冷劑價格和盈利同環(huán)比大增 業(yè)績略超預期
機構(gòu):申萬宏源研究
研究員:馬昕曄/宋濤/李紹程
投資要點:
公司發(fā)布2025 年上半年業(yè)績預增公告,業(yè)績略超預期。2025 年上半年公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤9.48~10.42 億元,同比增長147%~172%,中值為9.95 億元;預計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.4~10.3億元,同比增長151%~176%,中值為9.85 億元。其中25Q2 單季度公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤5.47~6.41 億元,同比增長139%~180%,環(huán)比增長36%~60%,中值為5.95 億元,業(yè)績略超預期。
25Q2 單季度歸母凈利潤預計同比增長的主要原因為:制冷劑格局優(yōu)化,以舊換新帶動需求增長,三代制冷劑市場價格持續(xù)走高,盈利能力穩(wěn)步提升。
“黃金賽道”業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn),制冷劑價格和盈利同環(huán)比大增,Q3 靜待維修及出口市場發(fā)力。內(nèi)銷方面, 根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù), 25Q2 主流制冷劑R22/R32/R125/R134a 均價環(huán)比提升1899/5680/1775/3131 元/噸至35879/49824/45264/47698 元/噸;外貿(mào)方面,根據(jù)氟務在線、卓創(chuàng)資訊及我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù),R22/R32/R125/R134a 均價環(huán)比上漲311/7052/1924/4415 元/噸至33000/50291/44868/47659 元/噸。因二代制冷劑生產(chǎn)配額進一步削減,三代制冷劑繼續(xù)實行生產(chǎn)配額管理,經(jīng)過一年的運行,廠庫和渠道庫存消化較為充分,且下游需求增長,疊加行業(yè)生態(tài)、競爭秩序持續(xù)改善,制冷劑作為功能性制劑、“剛需消費品”屬性與全球“特許經(jīng)營”商業(yè)模式的“基因”的逐步形成,非周期性行業(yè)特征逐步凸顯。公司氟制冷劑產(chǎn)品均價同比大幅上漲,盈利能力穩(wěn)步提升。
根據(jù)卓創(chuàng)資訊報道Q3 長協(xié)R32 報價5 萬,R410A 報價4.9 萬,承兌在此基礎(chǔ)上增加600 元,分別環(huán)比Q2 提升4000、2000 元/噸。6 月24 日,浙江R32 內(nèi)外貿(mào)報價5.4 萬元/噸(+2000 元),R134a內(nèi)外貿(mào)報價5 萬元/噸(+1000 元),R410A 內(nèi)貿(mào)報價5 萬元/噸(+1000 元),遠高于長協(xié)價,而Q3 主要是維修及出口旺季,預計制冷劑價格和盈利仍將保持良好向上的趨勢。公司擁有各類三代制冷劑配額共121502 噸,漲價彈性大。在國際公約大框架下,制冷劑長期邏輯仍存,政策的制定錨定供需而非價格,行業(yè)格局向好趨勢不變,繼續(xù)看好制冷劑內(nèi)外貿(mào)價格共振上行。
25 年R141b/R142b 配額大幅削減,公司獨享R141b 配額。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部文件,25 年R141b生產(chǎn)配額為9157 噸,同比削減57%,且25 年配額皆歸屬于公司;25 年R142b 生產(chǎn)配額為3360噸,同比削減64%,其中公司配額為614 噸,占比18%。25 年以來R141b 價格持穩(wěn)于24 年底。
投資建設(shè)四代制冷劑項目,推進完善氟化工上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。24 年8 月,公司發(fā)布對外投資公告,子公司重慶嘉利合擬投資建設(shè)“新建氟化工一體化項目(一期、二期)”,項目總投資預計21.90 億元,其中一期內(nèi)容為30 萬噸/年離子膜法制燒堿裝置,總投資約11 億元,二期內(nèi)容為5 萬噸/年R152a、1.5 萬噸/年三氟乙酸、0.5 萬噸/年三氟乙酸乙酯,總投資約10.9 億元,項目有利于完善公司在上游原材料、氟精細化學品等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。9 月,公司公告,擬投資“9 萬噸/年環(huán)氧氯丙烷(ECH)、1 萬噸/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 萬噸/年聚偏氟乙烯(PVDF)建設(shè)項目”,總投資預計15.70 億元。同時公司穩(wěn)步推進浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯(FEP)及5000t/a 聚偏氟乙烯(PVDF)項目、9 萬噸AHF 技改項目;福建東瑩6000t/a 六氟磷酸鋰(LiPF6)及100t/a 高純五氟化磷(PF5)項目,預計完成時間為2025 年下半年。
投資分析意見:公司是國內(nèi)三代制冷劑主流企業(yè)之一,行業(yè)格局優(yōu)化疊加下游需求的超預期帶來制冷劑價格價差持續(xù)向上,公司漲價彈性大??紤]到制冷劑內(nèi)外貿(mào)價格的持續(xù)上行,我們上調(diào)公司2025-27年預測為22.12、29.84、37.23 億元(前值為17.83、25.67、33.15 億元),對應的EPS 為3.62、4.89、6.10 元/股,當前市值對應PE 為13X、9X、7X,維持增持評級。
風險提示:1)原材料價格大幅上漲;2)制冷劑價格上漲不及預期;3)制冷劑下游需求低于預期;4)新項目進展不及預期。
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