來源：期貨日?qǐng)?bào)

　　氧化鋁期貨自5月中旬見頂后，逐步回落。市場(chǎng)人士認(rèn)為，氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，供需缺口不斷縮窄。截至7月26日，國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能10402萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能8815萬噸，開工率84.7%，且后續(xù)仍然有產(chǎn)能計(jì)劃復(fù)產(chǎn)、投產(chǎn)，考慮進(jìn)出口和非冶金級(jí)氧化鋁，表觀供需已基本實(shí)現(xiàn)平衡，特別是在2025年新增產(chǎn)能投放造成明顯過剩預(yù)期下，遠(yuǎn)期合約大幅下探。

　　基本面邊際走弱

　　陳怡

　　7月下旬，有色金屬板塊進(jìn)一步回調(diào)，氧化鋁價(jià)格卻依舊堅(jiān)守在3500元/噸之上，波動(dòng)不算太大，甚至可以說氧化鋁展現(xiàn)出了較強(qiáng)的穩(wěn)定性，這種價(jià)格堅(jiān)挺主要得益于氧化鋁本身基本面依然保持強(qiáng)勢(shì)（供應(yīng)相對(duì)緊張、下游需求穩(wěn)健）。但是隨著國(guó)內(nèi)礦石生產(chǎn)的逐步恢復(fù)，基本面強(qiáng)勢(shì)邊際會(huì)逐漸減弱。

　　市場(chǎng)近期關(guān)注熱點(diǎn)

　　目前，市場(chǎng)參與者關(guān)注的核心問題有二：一是去年年底以來持續(xù)被討論的礦端供應(yīng)問題什么時(shí)候有效解決；二是在鋁價(jià)大幅下調(diào)的背景下，氧化鋁價(jià)格會(huì)不會(huì)選擇跟隨大跌。

　　對(duì)于礦端問題，從今年年后來看，國(guó)內(nèi)鋁土礦的開采量并沒有出現(xiàn)預(yù)期的大幅增長(zhǎng)（僅僅出現(xiàn)了小規(guī)模、緩慢的恢復(fù)），產(chǎn)量未見顯著提升，而外礦突發(fā)事件影響已經(jīng)完全退去，進(jìn)口外礦的數(shù)量大幅增加，進(jìn)口依存度一度攀升至75%的高位，國(guó)內(nèi)鋁土礦總供給（涵蓋國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和海外進(jìn)口量）自今年春節(jié)后持續(xù)提升了兩個(gè)月，并于4月達(dá)到年內(nèi)最高值，同時(shí)是近5年同期最高位。這一變化有效促進(jìn)了氧化鋁產(chǎn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，但并不意味著礦的問題已經(jīng)徹底得到解決。

　　一方面是外礦，隨著5月幾內(nèi)亞進(jìn)入雨季，幾內(nèi)亞的礦產(chǎn)開采與運(yùn)輸遭到嚴(yán)重阻礙。5月我國(guó)從幾內(nèi)亞僅進(jìn)口鋁土礦941.7萬噸，環(huán)比下降10.25%，同比下降3.64%；6月從幾內(nèi)亞進(jìn)口了950.5萬噸，環(huán)比上升不到1%，在幾內(nèi)亞供應(yīng)緊縮之下我國(guó)進(jìn)口量突然減少，國(guó)內(nèi)鋁土礦總供應(yīng)量下降?？紤]到幾內(nèi)亞的雨季將延續(xù)至10月，我們可以預(yù)見，第三季度國(guó)內(nèi)在進(jìn)口礦石供應(yīng)方面將面臨季節(jié)性的短缺。

　　另一方面是內(nèi)礦，國(guó)產(chǎn)礦石依然存在諸多挑戰(zhàn)：現(xiàn)有礦床的礦石（舊礦）品位不足，未能滿足工業(yè)需求，而新礦床（新礦）的審批流程嚴(yán)格且繁瑣，限制了新礦床快速投入生產(chǎn)的能力。目前，山西和河南兩省的礦山復(fù)產(chǎn)工作進(jìn)展仍然緩慢，河南的礦產(chǎn)量?jī)H恢復(fù)至2022年同期水平，為近5年來的最低點(diǎn)；山西礦產(chǎn)量有所回升，但仍然處于近年最低水平。從利潤(rùn)角度來看，目前生產(chǎn)1噸氧化鋁的利潤(rùn)大約為1000元，這能夠促使利用外礦資源的企業(yè)幾乎全面開啟生產(chǎn)線，無法使用外礦的企業(yè)也在積極尋求辦法，盡可能摻配使用外礦資源。然而，國(guó)內(nèi)礦石與進(jìn)口礦石在鋁硅比上的差異，導(dǎo)致了生產(chǎn)工藝的不同，外礦資源并不能完全替代內(nèi)礦，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)線的產(chǎn)能仍然受限，市場(chǎng)上的現(xiàn)貨供應(yīng)持續(xù)緊張。

　　對(duì)于跟跌問題，今年上半年，氧化鋁價(jià)格一度攀升至4266元/噸的高點(diǎn)，這一現(xiàn)象是多重因素共同作用的結(jié)果：包括市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期、房地產(chǎn)市場(chǎng)的利好政策、國(guó)內(nèi)外礦石供應(yīng)緊缺以及下游需求顯著增加。這些因素不僅從宏觀經(jīng)濟(jì)層面提供了支持，而且從基本面角度增強(qiáng)了市場(chǎng)的看漲情緒。此外，氧化鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張狀況以及鋁廠強(qiáng)勁的盈利能力（上半年鋁價(jià)超過20000元/噸，噸鋁盈利空間達(dá)到3500元）也使得鋁廠愿意在氧化鋁價(jià)格上做出讓步，形成了產(chǎn)業(yè)鏈的良性互動(dòng)。進(jìn)入6月，氧化鋁市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的高位回調(diào)，價(jià)格從之前的高點(diǎn)開始回落。6月云南省進(jìn)入豐水期，為當(dāng)?shù)氐碾娊怃X廠提供了復(fù)產(chǎn)的有利條件。隨著云南電解鋁廠滿產(chǎn)，氧化鋁下游需求達(dá)到年內(nèi)最大值，已無進(jìn)一步增長(zhǎng)預(yù)期。

　　目前，國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)短缺尚未得到根本緩解、外部鋁土礦資源的補(bǔ)充也在季節(jié)性減少。與此同時(shí)，氧化鋁的下游需求已經(jīng)攀升至今年的最高點(diǎn)，并有望將這一勢(shì)頭保持到10月底。在這樣的背景下，氧化鋁的基本面依舊堅(jiān)挺，足以支撐價(jià)格不出現(xiàn)大跌。另外，考慮到電解鋁生產(chǎn)企業(yè)重啟電解槽涉及高昂的成本，這些企業(yè)不會(huì)輕易選擇停產(chǎn)。目前，鋁的生產(chǎn)成本維持在較低水平，大約為17900元/噸，盡管現(xiàn)在盤面價(jià)格已經(jīng)跌到19000元/噸附近，鋁廠的盈利空間依然超過1000元/噸，短期內(nèi)電解鋁企業(yè)沒有動(dòng)機(jī)去大幅壓低氧化鋁的采購(gòu)價(jià)格。但相比之下，同樣為1000元/噸的生產(chǎn)利潤(rùn)，氧化鋁的利潤(rùn)率明顯偏高。綜上所述，氧化鋁價(jià)格并不具備大跌條件，價(jià)格會(huì)有向下調(diào)整的動(dòng)作，但有基本面支撐，下調(diào)力度不會(huì)太大，跟跌的可能性在當(dāng)前階段并不是市場(chǎng)需要過分擔(dān)憂的問題。

　　未來策略及展望

　　短期來看：在10月之前，雖然外礦供應(yīng)受到的限制沒有解除，而需求依然保持在年內(nèi)最高水平，氧化鋁基本面預(yù)計(jì)大體保持強(qiáng)勢(shì)，但是隨著國(guó)內(nèi)礦石生產(chǎn)的逐步恢復(fù)，基本面強(qiáng)勢(shì)邊際會(huì)逐漸減弱。這意味著盤面支撐也在逐漸走弱，從而出現(xiàn)價(jià)格小幅、持續(xù)下跌的情況?？紤]到目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的backwardation（遠(yuǎn)期貼水），從基本面角度看，短期內(nèi)價(jià)格大幅下跌的可能性不大。

　　長(zhǎng)期來看（10月之后）：預(yù)計(jì)市場(chǎng)基本面將出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，變成供應(yīng)增加而需求減少，主要原因是幾內(nèi)亞雨季結(jié)束后，鋁土礦的供應(yīng)將再度增加，而西南地區(qū)即將進(jìn)入枯水期，下游鋁廠會(huì)減產(chǎn)。屆時(shí)，價(jià)格方向的判斷將取決于當(dāng)時(shí)價(jià)格的絕對(duì)水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)在10月前已經(jīng)降息，并且基本面呈現(xiàn)利空預(yù)期，預(yù)計(jì)較大幅度的回調(diào)在三季度已經(jīng)演繹過，如果價(jià)格回調(diào)至3000元/噸附近，將出現(xiàn)安全邊際；相反，如果美聯(lián)儲(chǔ)尚未降息，市場(chǎng)價(jià)格可能尚未調(diào)整到位，新資金沒有太多機(jī)會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，價(jià)格也不宜看多。

　　可能出現(xiàn)的變數(shù)：至少在10月之前，礦端供應(yīng)問題將是市場(chǎng)交易的核心邏輯。如果在這段時(shí)間內(nèi)發(fā)生重大事件，如國(guó)內(nèi)礦石生產(chǎn)大規(guī)模減停產(chǎn)、外礦供應(yīng)受到顯著干擾等，市場(chǎng)可能短暫地轉(zhuǎn)向做多，這將扭轉(zhuǎn)10月之前的看空邏輯。（作者單位：國(guó)海良時(shí)期貨）

　　以上內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

　　分析人士：海外供應(yīng)擾動(dòng)仍存

　　鄭泉

　　氧化鋁期貨自5月中旬沖高遇阻后，持續(xù)回落，盤面形成強(qiáng)back結(jié)構(gòu)，主力2409合約價(jià)格最低下探至3518元/噸?，F(xiàn)貨山西三網(wǎng)均價(jià)保持在3900元/噸以上的高位，現(xiàn)貨升水在300~400元/噸，期現(xiàn)表現(xiàn)不同。

　　國(guó)泰君安期貨有色金屬分析師王蓉告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，在這波電解鋁價(jià)格下跌的過程中，氧化鋁整體表現(xiàn)還是比較抗跌的，僅出現(xiàn)過兩波相對(duì)明顯的跌勢(shì)，除了7月上旬遠(yuǎn)月拋壓過重引發(fā)短期大跌行情外，本周初亦有一波明顯下挫，或更多基于遠(yuǎn)期的供應(yīng)壓力，以及市場(chǎng)對(duì)高利潤(rùn)品種的關(guān)注。

　　在中泰期貨有色金屬分析師彭定桂看來，近期氧化鋁價(jià)格持續(xù)下跌的原因有三：一是有色板塊整體走勢(shì)較差，氧化鋁受拖累；二是當(dāng)前市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)換、預(yù)期弱，盤面大幅貼水也屬正常；三是產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，供需缺口不斷縮窄。截至7月26日，國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能10402萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能8815萬噸，開工率84.7%，且后續(xù)仍然有產(chǎn)能計(jì)劃復(fù)產(chǎn)、投產(chǎn)，考慮進(jìn)出口和非冶金級(jí)氧化鋁，表觀供需已基本實(shí)現(xiàn)平衡，特別是2025年新增產(chǎn)能投放造成明顯過剩預(yù)期下，遠(yuǎn)期合約大幅下探。

　　“近期，氧化鋁價(jià)格有所回落，一方面，氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能破年內(nèi)新高增強(qiáng)供應(yīng)趨松預(yù)期；另一方面，電解鋁利潤(rùn)回落較多，氧化鋁利潤(rùn)有被擠壓的可能。但考慮近期長(zhǎng)單交付仍較為緊張，若現(xiàn)貨價(jià)格仍未松動(dòng)，近月仍有修復(fù)基差的可能。”中信期貨資深分析師李蘇橫說。

　　從供應(yīng)端來看，國(guó)產(chǎn)礦的復(fù)產(chǎn)仍然是一個(gè)緩慢、長(zhǎng)期的過程，幾內(nèi)亞的礦石發(fā)運(yùn)受雨季影響下滑明顯，印尼禁礦政策能否放松有待觀察。李蘇橫分析稱，上周氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能為8815萬噸，環(huán)比增加65萬噸，創(chuàng)出年內(nèi)新高。但從月度平衡來看，6月氧化鋁凈出口12萬噸，導(dǎo)致6月的供需缺口并未明顯收窄?？紤]到當(dāng)前海外的供應(yīng)擾動(dòng)仍然存在，7月預(yù)計(jì)仍維持凈出口格局。

　　而需求端，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能基本見頂。李蘇橫表示，從估值角度考慮，隨著電解鋁價(jià)格下跌，電解鋁平均冶煉利潤(rùn)已經(jīng)回落到了歷年較低的位置，前期電解鋁廠在高利潤(rùn)時(shí)對(duì)氧化鋁價(jià)格接受程度尚可，即氧化鋁的部分利潤(rùn)是電解鋁環(huán)節(jié)讓渡的，但在當(dāng)前電解鋁利潤(rùn)持續(xù)回落的情況下，氧化鋁利潤(rùn)或承壓。

　　“當(dāng)前氧化鋁價(jià)格中樞或繼續(xù)錨定有色板塊的大金屬（例如銅、鋁的價(jià)格）。而有色大板塊的方向和節(jié)奏，較大程度需要依賴海外宏觀面的走向，例如美國(guó)大選的結(jié)果以及新總統(tǒng)上臺(tái)之后的政策方向?！蓖跞乇硎荆诋?dāng)前有較大不確定性的宏觀環(huán)境中，預(yù)計(jì)氧化鋁寬幅震蕩。

　　展望后市，李蘇橫認(rèn)為，從供應(yīng)恢復(fù)預(yù)期和利潤(rùn)估值的角度考慮，氧化鋁上方空間不斷壓縮，但若現(xiàn)貨價(jià)格仍未松動(dòng)，近月合約仍有修復(fù)基差的可能。

　　彭定桂提示，隨著產(chǎn)能不斷恢復(fù)，現(xiàn)貨供應(yīng)充裕后價(jià)格將有所回調(diào)，且氧化鋁現(xiàn)貨處于高位，存在回調(diào)空間。但由于產(chǎn)能恢復(fù)制約，供應(yīng)爬坡緩慢，現(xiàn)貨成交偏少，現(xiàn)貨價(jià)格回落將比較漫長(zhǎng)，盤面價(jià)格預(yù)計(jì)維持在現(xiàn)貨下方震蕩。此外，制約氧化鋁生產(chǎn)的礦石供應(yīng)問題并未得到解決，無論是國(guó)內(nèi)礦還是進(jìn)口礦，氧化鋁供應(yīng)依舊十分脆弱，后期應(yīng)及時(shí)注意礦石動(dòng)向和秋冬生產(chǎn)問題。

　　在王蓉看來，目前，鋁土礦及氧化鋁產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的庫存天數(shù)均偏低，對(duì)下半年氧化鋁期貨的價(jià)格預(yù)估并不悲觀，或更愿意找“矯枉過正”的預(yù)期差機(jī)會(huì)。后續(xù)若滬鋁獲得一定底部支撐，那么氧化鋁在三四季度或仍有低位的階段性買點(diǎn)可尋，只不過后續(xù)反彈的高度仍需動(dòng)態(tài)評(píng)估。