一、摘要

　　期貨層面，上周玉米期貨市場(chǎng)止跌，但整體維持震蕩，其中主力2501合約在2180-2220之間窄幅震蕩，遠(yuǎn)月主力2025合約在2250-2290之間震蕩，2509合約在2300-2340之間震蕩。期限結(jié)構(gòu)方面，近遠(yuǎn)合約維持升水結(jié)構(gòu)，即contango結(jié)構(gòu)，意味著市場(chǎng)長(zhǎng)期看漲，但近期供需壓力較大?，F(xiàn)貨層面，市場(chǎng)糧源流通較為充足，上周玉米價(jià)格依舊延續(xù)回落趨勢(shì)。其中東北地區(qū)二等干糧價(jià)格2160，華北地區(qū)由于近日扎推上量，華東地區(qū)二等干糧周度跌20至2090，南方蛇口港東北玉米二等干糧價(jià)格2280，周度先漲后跌，整體漲20。價(jià)差層面，當(dāng)前華東-東北港口玉米價(jià)差-70，維持倒掛，東北地區(qū)難以外流至華東地區(qū)；南方港口-東北港口玉米價(jià)差120，東北糧發(fā)運(yùn)至南方港口仍有利潤(rùn)。

　　二、基本面分析

　?。ㄒ唬┍备蹘?kù)存、到貨量與下海量持續(xù)回升

　　截至11月15日，北方四港玉米庫(kù)存344萬(wàn)噸，周環(huán)比增加67.7萬(wàn)噸，環(huán)比小幅抬升，同比增加170萬(wàn)噸，增幅283%。供應(yīng)壓力隨著天氣降溫、基層惜售或逐步減弱；但是未來(lái)還有一波傳統(tǒng)賣壓。第46周，北港到貨量170.6萬(wàn)噸，上周118.5萬(wàn)噸，去年同期36.6萬(wàn)噸。下海量102.9萬(wàn)噸，上周88.7萬(wàn)噸，去年同期44.3萬(wàn)噸。由于天氣原因，糧源不易儲(chǔ)存，東北基層農(nóng)戶認(rèn)賣，推動(dòng)港口到貨直線拉升。而南北港口目前價(jià)差約在120左右，發(fā)運(yùn)仍順價(jià)，刺激下海量同步拉升。整體來(lái)看，雖然糧食收獲結(jié)束，且隨著降溫，糧源利于儲(chǔ)存，并提升市場(chǎng)惜售情緒，未來(lái)仍有哦一波賣壓，因此供應(yīng)仍存壓。

　?。ǘ┥罴庸ぶ芏乳_(kāi)機(jī)率略降，周度庫(kù)存快速回升

　　Mysteel數(shù)據(jù)顯示，截至11月22日，玉米淀粉開(kāi)機(jī)率68.41%，周環(huán)比降低0.85%，同比增加5.4%。截至11月8日，深加工企業(yè)玉米庫(kù)存384.2萬(wàn)噸，周環(huán)比增加27.9萬(wàn)噸，增幅7.8%，同比增加59.6萬(wàn)噸，增加18.4%。整體來(lái)看，深加工行業(yè)開(kāi)機(jī)率季節(jié)性維持季節(jié)性回升，但隨著周度開(kāi)機(jī)率不增反降，或暗示開(kāi)機(jī)率繼續(xù)回升的空間受限。開(kāi)機(jī)率同比大幅增加背景下，暗示深加工企業(yè)存在補(bǔ)庫(kù)需求，并帶動(dòng)企業(yè)玉米庫(kù)存同比大幅回升，當(dāng)前逼近近年相對(duì)高位水平。

　　截至11月22日，玉米淀粉庫(kù)存88.3萬(wàn)噸，周環(huán)比降低0.5萬(wàn)噸，同比增加25.1萬(wàn)噸，增幅40%，同比處于近年峰值水平。由于開(kāi)機(jī)率提升，產(chǎn)品庫(kù)存快速積累，而當(dāng)前是開(kāi)機(jī)率季節(jié)性回升周期，產(chǎn)品庫(kù)存仍有回升空間。截至11月22日，吉林玉米盈利86元/噸，山東地區(qū)盈利162元/噸。由于上周原料玉米價(jià)格繼續(xù)走低，且產(chǎn)品價(jià)格被動(dòng)穩(wěn)中偏弱，但深加工企業(yè)盈利水平均穩(wěn)中向好。整體來(lái)看，原料價(jià)格偏低且行業(yè)持續(xù)盈利，持續(xù)支撐行業(yè)開(kāi)機(jī)率高位以及企業(yè)補(bǔ)庫(kù)心態(tài)。但產(chǎn)品快速積累以及不累庫(kù)心態(tài)，仍將阻礙玉米價(jià)格上行。

　?。ㄈB(yǎng)殖盈利收縮，但仍在盈利區(qū)間

　　上周全國(guó)生豬價(jià)格小幅下跌。集團(tuán)豬場(chǎng)出欄量仍然較大，疊加養(yǎng)殖端對(duì)于明年春節(jié)后預(yù)期悲觀，春節(jié)前生豬供應(yīng)有可能持續(xù)保持高位。而消費(fèi)端天氣轉(zhuǎn)冷，但實(shí)際上需求增量不及供應(yīng)增量，豬價(jià)上漲仍在承壓。整體市場(chǎng)表現(xiàn)供大于求局面，豬價(jià)延續(xù)跌勢(shì)。由于豬價(jià)下跌，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)收縮。截至11月22日外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖利潤(rùn)由70.47降至61.49元/頭，自繁自養(yǎng)利潤(rùn)由364.52元/頭降至331.45元/頭，利潤(rùn)雖然收縮但仍處在盈利區(qū)間。存欄方面，官方數(shù)據(jù)，9月能繁母豬存欄4062萬(wàn)噸，本年度4-9月能繁母豬連續(xù)5個(gè)月環(huán)比增加。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2-9月能繁母豬存欄連續(xù)8個(gè)月環(huán)比增加至約499萬(wàn)頭。按照10個(gè)月的出欄周期，意味著從今年12月至明年7月，生豬存欄穩(wěn)步增長(zhǎng)，且無(wú)論從仔豬增量還是從中大豬存欄來(lái)看，四季度生豬供應(yīng)壓力增加可以說(shuō)是板上釘釘。

　　截至11月22日，飼料企業(yè)原料玉米庫(kù)存29天，上周為29.14天，同比相差降低1.49天，均處于近年低位，暗示后續(xù)存在補(bǔ)庫(kù)需求。同時(shí)考慮替代品谷物四季度退出，有利于提振玉米需求。玉米上市上量以來(lái)，庫(kù)存天數(shù)雖然持續(xù)抬升，但原料玉米價(jià)格低位，市場(chǎng)玉米供應(yīng)充裕，企業(yè)不急于采購(gòu)，維持隨采隨用與低庫(kù)存狀態(tài)，將限制飼料企業(yè)玉米需求。不過(guò)，近期替代品逐步退出，對(duì)于玉米需求有一定帶動(dòng)，將支撐玉米價(jià)格

　　（四）替代壓力持續(xù)降低

　　近期谷物替代壓力降低。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)10月份玉米進(jìn)口數(shù)量?jī)H為25萬(wàn)噸，同比減少87.7%；去年同期為204萬(wàn)噸，同時(shí)刷新近五年單月最低數(shù)值。當(dāng)月進(jìn)口玉米來(lái)源國(guó)主要是巴西和烏克蘭，當(dāng)月從巴西進(jìn)口16.39萬(wàn)噸玉米，較上月減少27.57%，同比更是銳減91%。當(dāng)月從烏克蘭進(jìn)口67800.57噸，環(huán)比增長(zhǎng)29.25%，同比增長(zhǎng)894.61%。2024年1—10月份累計(jì)進(jìn)口數(shù)量為1303萬(wàn)，同比減少29.9%。今年進(jìn)口下降的主要在于國(guó)內(nèi)玉米豐收，價(jià)格低廉。雖然近期進(jìn)口拍賣仍在補(bǔ)充，但上周開(kāi)始拍賣數(shù)量開(kāi)始降低，市場(chǎng)預(yù)期存在停拍的可能性，因此替代壓力將有降低。

　　截至2024年9月，2023/2024年度玉米及相關(guān)替代品（玉米、高粱、大麥、小麥）累計(jì)進(jìn)口量6187萬(wàn)噸，較上年度增加1637萬(wàn)噸，增加幅度35.99%。替代壓力之下，玉米價(jià)格跌跌不休。而近期，一方面玉米進(jìn)口持續(xù)降低，另一方面，而市場(chǎng)傳聞其他谷物進(jìn)口也將受到限制，市場(chǎng)傳聞谷物替代進(jìn)口縮量至少在1000萬(wàn)噸起步，將十分有助于減輕玉米壓力。2024/2025年度10月玉米及其替代進(jìn)口392萬(wàn)噸，去年同期456萬(wàn)噸。

　　（六）倉(cāng)單壓力較大

　　受集中收獲、上量壓力，全國(guó)范圍內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格偏弱運(yùn)行，需求端隨采隨用提振作用暫時(shí)有限。多投資者尋求期貨平臺(tái)套保緩解現(xiàn)貨壓力，近期倉(cāng)單壓力迅速增加。截止2024年11月22日，交易所玉米期貨注冊(cè)倉(cāng)單78，216張，環(huán)比無(wú)變化，從季節(jié)性來(lái)看，玉米注冊(cè)倉(cāng)單位于歷史較高水平。大幅增長(zhǎng)的倉(cāng)單數(shù)量帶來(lái)不容忽視的倉(cāng)單壓力。而基差走弱背景之下，也將為套保提供良好的時(shí)機(jī)，因此短期上漲空間有限。

　　三、小結(jié)與展望

　　基本面上，中長(zhǎng)期而言，供需寬松轉(zhuǎn)向偏緊，為價(jià)格上漲提供基本面邏輯。階段性來(lái)看，東北供應(yīng)高峰已過(guò)，但供應(yīng)依舊充裕，與此同時(shí)，未來(lái)仍有一波傳統(tǒng)賣壓，供應(yīng)壓力依舊存在。需求端，近期中儲(chǔ)糧競(jìng)標(biāo)采購(gòu)增加不少，并再度啟動(dòng)增儲(chǔ)，一定程度上緩解賣壓，飼料配比中用料比例有所提升，深加工行業(yè)開(kāi)機(jī)率高位，玉米需求量也有提升。但隨采隨用、不屯庫(kù)的心態(tài)，決定了玉米期價(jià)難有大的漲幅空間。替代方面，進(jìn)口玉米及替代品到港持續(xù)降低，且雖然近期進(jìn)口拍賣仍在補(bǔ)充，但上周開(kāi)始拍賣數(shù)量開(kāi)始降低，市場(chǎng)預(yù)期存在停拍的可能性，因此替代壓力將有降低。由此來(lái)看，供應(yīng)壓力已經(jīng)經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間發(fā)酵，利空效應(yīng)不足，而需求端以及替代品端均有一定支撐，但難有大幅拉漲空間。短期內(nèi)，玉米向下空間不足，但上漲仍需要緩解近期賣壓，短期或以震蕩為主，建議觀望或短差交易。短期低位震蕩對(duì)待，策略上可短差操作。中長(zhǎng)期等待逢低布局多單的機(jī)會(huì)。僅供參考。

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