中金：暫停降息才能繼續(xù)降息
來源：劉剛 王子琳 楊萱庭 中金策略
北京時間今天凌晨，美聯(lián)儲1月FOMC會議決定按兵不動，維持基準利率在4.25-4.5%不變，與市場預期一致。會議聲明及鮑威爾會后記者會的發(fā)言也基本符合預期。由于此次降息前，市場對于美聯(lián)儲暫停降息已有充分準備，CME利率期貨隱含的暫停降息概率高達99.5%，因此市場對本次會議的分歧不大，各類資產(chǎn)在會后的表現(xiàn)也較為平淡，美股小幅回調(diào)，美債沖高回落，美元基本持平。
市場更關注的是本次會議傳遞的對未來降息路徑的暗示，鮑威爾在新聞發(fā)布會上強調(diào)后續(xù)降息的時點與幅度將基于數(shù)據(jù)，“需要看到通脹回落的實際進展（real progress）以及勞動力市場的一定疲弱（some weakness）”[1]。
此次暫停降息后，疊加特朗普各項政策的影響，后續(xù)的政策路徑如何？還能否降息？資產(chǎn)應該如何交易？是投資者普遍關心的問題（《特朗普2.0時代開啟》）。針對未來美聯(lián)儲的政策路徑和資產(chǎn)影響，我們結(jié)合此次會議信息分析如下。
此次會議信息：暫停降息，認為利率不夠“限制性”，需要看到通脹回落和就業(yè)市場走弱
此次會議決定暫停降息，同時會議聲明做了如下調(diào)整[2]：1）強調(diào)勞動力市場的韌性，會議聲明中勞動力市場維持穩(wěn)定（remain solid），失業(yè)率維持低位（stabilized at a low level）；2）強調(diào)通脹回落缺乏進展，依然偏高（remains somewhat elevated）。
在隨后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾也傳遞出較為謹慎的信息。鮑威爾表示，當前利率限制性不強（less restrictive），美聯(lián)儲不急于調(diào)整貨幣政策（do not need to be in a hurry），條件是要看到通脹回落的實際進展（real progress on inflation）以及就業(yè)市場的疲弱（some weakness）。
未來降息路徑：暫停而非結(jié)束，上半年仍是“窗口”，但關鍵看特朗普政策進度
本次會議美聯(lián)儲暫停降息符合市場預期，尤其是12月意外走弱的通脹和強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)進一步支持了本次暫停降息的決策。那么往后看的政策路徑如何？我們從四個角度討論如下：
?為何暫停降息？?一是防止預期過度透支過猶不及。近期就業(yè)、制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)已在前期寬松下改善，本次降息必要性下降。從基本面角度，本輪美國經(jīng)濟周期本來不面臨大幅的衰退壓力，美聯(lián)儲也不需要降很多次息，這是因為美國各部門的成本和回報“挨得很近”。得益于在前期降息和預期驅(qū)動下，融資成本快速下降傳導到需求改善的速度很快，由此帶來的經(jīng)濟修復自然也降低了連續(xù)降息的必要性（《美聯(lián)儲還能否再降息？》）。二是也需要等待觀察特朗普關稅和移民政策落地對通脹的擾動。畢竟，特朗普的諸多政策都可能給增長和通脹路徑帶來很大擾動，因此等待觀察期政策的實施順序和力度，也是明智之舉。
?后續(xù)還能否降息？我們認為同樣也沒有必要就此認為美聯(lián)儲后續(xù)無法降息。從利率的反身性效果看，當前越不預期降息反而有助于降息，就像去年9月越擔心衰退反而越不會衰退一樣，因此當前認為無法降息與9月認為美聯(lián)儲需要連續(xù)大幅降息所出的問題是一樣的。正是由于前期的寬松，加之市場情緒的推波助瀾，才有了美聯(lián)儲此次提到的利率限制性不足、經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善的結(jié)果；那么類似的，當前利率的再度走高，實際利率已經(jīng)重新回到2.1%以上，2024年7月初以來的高點，金融條件指數(shù)也回到2024年7月以來的高點（金融條件指數(shù)一般領先增長與通脹意外指數(shù)2個月和1個月）。不出意外的話，這會在未來幾個月開始體現(xiàn)對增長的“限制性”，我們可能陸續(xù)看到部分數(shù)據(jù)再度走弱和降息預期的部分回歸。這意味著，在資產(chǎn)交易上不能過度線性外推，在美債前期走高時，我們提示“反著做”，把握沖高后階段性交易機會，當前美債從高點4.8%回落至4.5%，這與我們在9月降息前提出“降息開啟就是美債低點”，在3.5%要規(guī)避做多的思路一致。
?何時是“窗口”？上半年仍是美聯(lián)儲的降息窗口，原因在于：1）我們測算通脹在上半年仍將回落。3月會議前仍有兩輪通脹數(shù)據(jù)，1月因基數(shù)原因可能繼續(xù)走高，隨后回落，CPI和核心CPI可能在4月和5月分別觸及2.3%和2.7%的低點；2）自然周期下，增長下半年逐步觸底回升。不考慮特朗普增量政策的貢獻，美國信用周期的自然修復，或推動美國增長和通脹下半年逐步企穩(wěn)抬升（《2025年展望：信用周期重啟之路》）。
?什么可能導致錯失窗口？特朗普政策的不確定性。特朗普的諸多政策主張都有很強的通脹性，甚至可能改變我們上文中提到的通脹路徑。根據(jù)PIIE測算，移民方面，驅(qū)逐130萬非法移民的情形下，整體工時將在2026年下降0.4ppt，CPI會較基準水平抬升0.5ppt。關稅方面，PIIE測算，若對加拿大、墨西哥征收25%關稅、對中國征收10%的額外關稅，或?qū)е?025年CPI抬升0.54ppt[3]。
但是，反過來想，這恰恰是特朗普推進政策時可能面臨的不得不考慮的“現(xiàn)實約束”，反而可能會使得其政策推行不至于很“激進”。從特朗普就任至今的情況來看，供給側(cè)政策（如通脹和移民）推進的力度沒有此前市場擔憂的那么強。如果假設特朗普要實現(xiàn)未來四年甚至更長遠的政治目標的話，首先就需要保證在兩年后的中期選舉中維持對國會的控制，而通脹和市場對選情的重要性不言而喻，加之鮑威爾主席任期到2026年5月結(jié)束，這意味著，如果供給側(cè)政策過于激進導致通脹“失控”，鮑威爾為了彰顯美聯(lián)儲獨立性和抗擊通脹的成果也可能更為鷹派，也對市場造成沖擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。
結(jié)合上文中PIIE的測算，激進的關稅和移民政策或顯著推升年內(nèi)通脹，在通脹和市場的“現(xiàn)實約束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是關稅和移民政策上更好的策略，至少在2026年之前，這與近期貝森特的觀點也基本一致[4]。
降息空間上，從自然利率和實際利率角度測算，我們認為美聯(lián)儲可以再降息2-3次。降息的本質(zhì)是把融資成本降至投資回報率以下，以推動私人信用周期重啟，基于這一分析框架，我們測算基準情形下降至3.5-3.75%（對應再降2-3次）依然是合適的。當前CME期貨預期預計6月和12月各1次。以這個標準看，美股計入的預期相對合理；美債利率預期明顯偏少、可以提供短期交易機會；銅價中計入的降息預期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風險溢價較多。
資產(chǎn)交易節(jié)奏：反著做，反著想；美債沖高提供交易空間，美股回調(diào)后可再介入
我們預計基準情形下，特朗普關稅和移民政策程度相對“溫和”，美聯(lián)儲上半年仍有降息窗口。因此，美國信用周期溫和重啟，美國資產(chǎn)表現(xiàn)不差，中國信用周期不再收縮，仍以結(jié)構(gòu)為主，具體來看：
?美債利率底部抬升，但4.5%以上可提供交易機會。我們一直提示降息兌現(xiàn)可能反而是長端美債利率低點，美債利率的低點已過，底部將逐步抬升。但在上行過程中也會透支，提供“反著做”的交易性機會。若假設降息預期2-3次且后續(xù)路徑不變，10年美債利率或回落至4.2~4.3%左右。短期看，債務上限的解決路徑可能影響節(jié)奏并放大波動，解決前釋放流動性壓制利率，解決后吸收流動性推高利率，解決時間拖得越久引發(fā)的波動越大。中期看，美國經(jīng)濟的自然修復，特朗普后續(xù)政策等因素都很難推動利率再創(chuàng)新低，因此更多是交易性機會。
?美股短期關注波動，但回調(diào)可以再介入。我們在12月初報告《美股還有多少空間？》中提示，短期美股估值已經(jīng)處于高位，計入的樂觀預期也較多，因此若業(yè)績數(shù)據(jù)不及預期或特朗普當選后的政策推進受限，有可能引發(fā)市場情緒調(diào)整，市場過去兩個月基本處于震蕩態(tài)勢。但是，回調(diào)后可以再度介入，我們中期對美股并不悲觀?；鶞是樾蜗?，我們預計標普500指數(shù)盈利增長10%左右，對應點位6300~6400，減稅落地則會額外提振盈利增長3-4ppt，順周期板塊受益于產(chǎn)業(yè)政策和當前高于均值的有效稅率，彈性可能更大。
?美元整體偏強。美國經(jīng)濟的自然修復和特朗普就任后的增量政策，都會對美元有支撐作用。整體依然偏強，除非后續(xù)政策干預。美元強不需要美國自己的經(jīng)濟多好，只要具有相對優(yōu)勢即可。
?大宗中性偏多，關注黃金短期透支。銅的需求更多與中國相關，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，我們認為在目前點位進一步大幅回落的可能性不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金長期依然可以作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。當前價格已超出了我們基于實際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測算可支撐的2400-2600美元/盎司。即便考慮到地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢價補償（我們測算俄烏局勢以來，平均為100-200美元）也已超出。
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