寶濟(jì)藥業(yè)IPO：核心產(chǎn)品部分專(zhuān)利仍未獲授 保薦機(jī)構(gòu)入股 估值已經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)水平
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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：天利
近日，上海寶濟(jì)藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寶濟(jì)藥業(yè)”）在港交所披露了上市申請(qǐng)書(shū)，中信證券、海通國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。寶濟(jì)藥業(yè)成立于2019年，公司專(zhuān)注于大品種生物藥物的研發(fā)，致力于通過(guò)替代源自動(dòng)物器官、血液或尿液的生化提取產(chǎn)品，或以其他方式升級(jí)現(xiàn)有治療手段。
截至最后實(shí)際可行日期，寶濟(jì)藥業(yè)目前共有五項(xiàng)處于臨床階段的在研藥物及七項(xiàng)臨床前產(chǎn)品，核心產(chǎn)品包括KJ017、KJ103及SJ02。其中，KJ017、SJ02均處于NDA階段。
由于尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，寶濟(jì)藥業(yè)自成立以來(lái)持續(xù)陷入虧損之中。根據(jù)招股書(shū)披露，公司的收入來(lái)源主要依賴(lài)于銷(xiāo)售材料和提供技術(shù)服務(wù)。2023年和2024年前9個(gè)月，寶濟(jì)藥業(yè)的收入分別為693萬(wàn)元和444萬(wàn)元，同期公司凈虧損分別為1.60億元和2.63億元。
虧損的主要原因在于研發(fā)支出及行政費(fèi)用的高企，根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2023年和2024年前9個(gè)月，公司研發(fā)支出分別為1.33億元和1.84億元，占公司總經(jīng)營(yíng)支出的比例分別為44.4%和36.9%。行政支出同樣不容忽視，2023年和2024年前9個(gè)月，公司行政支出分別為4600萬(wàn)元和7800萬(wàn)元，主要原因是公司向管理和行政人員授出股份激勵(lì)，使得以股份為基礎(chǔ)的付款增加了約4010萬(wàn)元。
對(duì)于處于研發(fā)階段的生物制藥公司而言，持續(xù)虧損是普遍現(xiàn)象。然而需要關(guān)注的是，寶濟(jì)藥業(yè)未來(lái)的盈利路徑仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)合產(chǎn)品來(lái)看，KJ017是寶濟(jì)藥業(yè)的旗艦產(chǎn)品之一。招股書(shū)顯示，KJ017是中國(guó)首款進(jìn)入新藥申請(qǐng)（NDA）階段的重組人透明質(zhì)酸酶。從全球競(jìng)爭(zhēng)格局看，目前全球已有多款重組人透明質(zhì)酸酶及相關(guān)制劑獲批上市，但在大容量皮下給藥這一細(xì)分領(lǐng)域，海外僅有兩款同類(lèi)競(jìng)品獲批上市，包括于2005年獲FDA批準(zhǔn)上市的Hylenex，以及2024年于韓國(guó)獲批的Tergase。
在皮下給藥方面，重組人透明質(zhì)酸酶有助于將靜脈療法（如單克隆抗體）轉(zhuǎn)換為皮下給藥，優(yōu)化劑量并提高患者的依從性，從而減少患者的治療時(shí)間及整體成本。目前重組人透明質(zhì)酸酶全球商業(yè)模式的特點(diǎn)是合作的獨(dú)家性，領(lǐng)先制藥公司獲得特定合作目標(biāo)的獨(dú)家權(quán)。盡管該模式成功推動(dòng)了多款暢銷(xiāo)產(chǎn)品的商業(yè)化，但也使得非排他的皮下給藥方案產(chǎn)生了大量的需求缺口。因此，KJ017如順利上市將能顯著彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的空白，未來(lái)具備較大想象空間。
需要關(guān)注的是，作為公司的拳頭產(chǎn)品，KJ017的部分專(zhuān)利申請(qǐng)仍懸而未決。招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，KJ017共申請(qǐng)了五項(xiàng)專(zhuān)利，其中三項(xiàng)均處于申請(qǐng)待決狀態(tài)。相比于其他創(chuàng)新藥品種密集的“專(zhuān)利網(wǎng)”，寶濟(jì)藥業(yè)的KJ017在此方面明顯有所欠缺，在愛(ài)美客等企業(yè)的同類(lèi)競(jìng)品陸續(xù)獲批臨床的背景下，專(zhuān)利仍未完全獲授無(wú)疑給公司未來(lái)發(fā)展埋下了不小的隱患。
另一款距離商業(yè)化較近的核心產(chǎn)品SJ02是一種長(zhǎng)效重組人卵泡刺激素（FSH-CTP），適用于接受輔助生殖技術(shù)治療的女性中，與促性腺激素釋放激素拮抗劑（GnRH antagonist）聯(lián)合使用進(jìn)行控制性卵巢刺激，誘導(dǎo)多個(gè)濾泡發(fā)育。
從競(jìng)爭(zhēng)格局看，目前市場(chǎng)上已有多款短效FSH產(chǎn)品獲批上市，并且這些產(chǎn)品的臨床應(yīng)用已經(jīng)相對(duì)成熟，涵蓋了全球主要的制藥公司，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。因此，雖然SJ02能夠減少注射次數(shù)并改善患者治療體驗(yàn)，但要想打破已經(jīng)建立的市場(chǎng)格局，仍然需要巨大的市場(chǎng)推廣投入。同時(shí)，與KJ017類(lèi)似，SJ02申請(qǐng)的五項(xiàng)專(zhuān)利中，仍有兩項(xiàng)未獲授予。
歷史沿革方面，由于連年虧損，寶濟(jì)藥業(yè)長(zhǎng)期依賴(lài)外部輸血。2020年11月-2024年12月，寶濟(jì)藥業(yè)共完成了6輪融資，東方富海投資、源創(chuàng)多盈、海通創(chuàng)新證券、長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)投資、長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)投資、寶山國(guó)投等機(jī)構(gòu)參投，累計(jì)融資金額超過(guò)15億元。
值得關(guān)注的是，海通創(chuàng)新證券為海通證券全資子公司，而作為寶濟(jì)藥業(yè)聯(lián)席保薦人之一的海通國(guó)際資本有限公司同樣為海通證券的子公司。保薦機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)的“看門(mén)人”，入股擬IPO企業(yè)是否會(huì)影響執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性值得關(guān)注。
估值方面，2024年12月，寶濟(jì)藥業(yè)完成C+輪融資，投后估值達(dá)48.7億元。由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，部分企業(yè)尚處于發(fā)展的早期階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，核心價(jià)值邏輯往往是其未來(lái)發(fā)展的良好預(yù)期而非當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)，可作為相關(guān)公司的作為公司估值參考。
以2023年公司研發(fā)費(fèi)用1.33億元及48.7億元的投后估值計(jì)算，寶濟(jì)藥業(yè)的市研率約36.62倍。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前53家通過(guò)18A規(guī)則上市的港股未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)市研率中位數(shù)為8.83倍，算術(shù)平均值為11.53倍，寶濟(jì)藥業(yè)估值已顯著高于行業(yè)水平。
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