當(dāng)美國(guó)債務(wù)占GDP比率接近或超過(guò)110%左右時(shí)，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響將顯著呈現(xiàn)。

近年來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字的持續(xù)擴(kuò)大與國(guó)債規(guī)模的不斷攀升引發(fā)了全球?qū)ζ鋫鶆?wù)可持續(xù)性的廣泛擔(dān)憂。從理論與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的角度來(lái)看，主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)鍵在于把握債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡，保證財(cái)政政策的穩(wěn)健以及合理評(píng)估市場(chǎng)的承受能力。當(dāng)前，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的邊際風(fēng)險(xiǎn)正在抬升。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模持債及其縮表政策對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生持續(xù)沖擊；另一方面，高利率環(huán)境使得聯(lián)邦政府財(cái)政壓力進(jìn)一步加劇。綜合而言，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題正處于高度敏感的狀態(tài)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

從實(shí)際運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，失速的債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響可能通過(guò)擠出私人投資、抬高長(zhǎng)期利率、增收補(bǔ)貼稅以及推升通脹預(yù)期等多渠道傳導(dǎo)?？紤]到美元和美債在全球金融市場(chǎng)的重要地位，110%的債務(wù)/GDP比重預(yù)計(jì)將是美國(guó)債務(wù)的一個(gè)關(guān)鍵閾值。當(dāng)美國(guó)債務(wù)占GDP比率接近或超過(guò)110%左右時(shí)，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響將顯著出現(xiàn)。

債務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的理論邊界

綜合而言，主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性主要取決于三個(gè)方面：一是債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)平衡，二是財(cái)政政策的長(zhǎng)期可持續(xù)性，三是市場(chǎng)對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)的承受能力。從理論角度來(lái)看，不同學(xué)派對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的判斷標(biāo)準(zhǔn)存在差異。

凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)的短期有效性，通過(guò)財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)“債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)”。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，政府?dāng)U大支出刺激總需求，推動(dòng)就業(yè)和生產(chǎn)，依托乘數(shù)效應(yīng)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種模式的可持續(xù)性取決于兩個(gè)關(guān)鍵約束條件：一是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后需要主動(dòng)實(shí)施財(cái)政整固，二是需保證債務(wù)資金投向具備乘數(shù)效應(yīng)的生產(chǎn)性領(lǐng)域。若財(cái)政調(diào)整機(jī)制失靈，債務(wù)不斷積累則可能削弱政策空間，進(jìn)而制約長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

新凱恩斯主義認(rèn)為，若公共債務(wù)利率長(zhǎng)期低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，政府可以持續(xù)以較低成本借債并依賴經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)稀釋債務(wù)壓力，則債務(wù)負(fù)擔(dān)不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大威脅。但該理論依賴持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境以維持低利率，以及全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

現(xiàn)代貨幣理論將債務(wù)問(wèn)題轉(zhuǎn)化為通脹管理和資源約束問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同。其有效性受制于三個(gè)現(xiàn)實(shí)條件：本幣債務(wù)主導(dǎo)地位、成熟的國(guó)債市場(chǎng)深度以及精準(zhǔn)投放的財(cái)政支出。

此外，關(guān)于債務(wù)水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，許多研究表明，公共債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性關(guān)系：當(dāng)一國(guó)公共債務(wù)水平超過(guò)某一閾值時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到顯著抑制，國(guó)際收支平衡的風(fēng)險(xiǎn)上升，長(zhǎng)期治理能力受到挑戰(zhàn)。在債務(wù)水平較低時(shí)，債務(wù)比率的上升與傳統(tǒng)的凱恩斯乘數(shù)一致，可以產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)刺激。但當(dāng)債務(wù)水平超過(guò)一定閾值時(shí)，債務(wù)水平占GDP的百分比進(jìn)一步上升將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。高債務(wù)水平不僅會(huì)限制財(cái)政政策的靈活性，還可能降低市場(chǎng)對(duì)政府信用的信任度，增加主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。具體的閾值動(dòng)態(tài)性可能隨經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)和環(huán)境動(dòng)態(tài)變化。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債務(wù)的可持續(xù)性不僅取決于債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增速，還受到外部資本市場(chǎng)環(huán)境、融資成本、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率和貿(mào)易收支狀況的影響。例如，日本雖然債務(wù)水平達(dá)到GDP的220%，但由于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的高持有比例，長(zhǎng)期的低債務(wù)成本以及本幣為主的發(fā)債方式，使得短期內(nèi)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低（但同時(shí)伴生經(jīng)濟(jì)增速困境）。相比之下，希臘等歐洲國(guó)家因財(cái)政赤字失控且高度依賴國(guó)際融資，在債務(wù)融資能力受限后，最終難以避免主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

美國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)正處于失速的邊緣

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)債務(wù)規(guī)模呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，超過(guò)同期經(jīng)濟(jì)增速。截至2024年12月，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)已達(dá)到28.9萬(wàn)億美元（不包括政府內(nèi)部債務(wù)），占GDP的比例接近100%，高于歷史平均水平。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）在2025年1月報(bào)告中的預(yù)測(cè)，如果現(xiàn)行政策法律保持不變，聯(lián)邦公共持有債務(wù)占GDP的比例將從2025年的99.9%上升至2035年的118.5%。高債務(wù)水平不僅壓縮財(cái)政政策的調(diào)控空間，也可能削弱市場(chǎng)對(duì)美債的長(zhǎng)期信心，加大未來(lái)政府融資的成本與不確定性。

當(dāng)前，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題已成為影響其財(cái)政可持續(xù)性和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵隱患，美國(guó)債務(wù)的邊際風(fēng)險(xiǎn)正在抬升：一方面是美聯(lián)儲(chǔ)作為政府債務(wù)的重大持有者之一帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。截至2024年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)仍持有超過(guò)4.7萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債。盡管美聯(lián)儲(chǔ)理論上獨(dú)立于財(cái)政政策，但其大規(guī)模持債行為已在事實(shí)上成為美國(guó)債務(wù)管理體系的重要組成部分。其縮表政策（自2022年6月起已減持約1.5萬(wàn)億）可能導(dǎo)致長(zhǎng)期美債收益率持續(xù)上行，推高政府融資成本。此外，若縮表節(jié)奏過(guò)快，可能導(dǎo)致貨幣供給流動(dòng)性收緊，影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，甚至引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

另一方面是高利率環(huán)境使得利息支出高企擠壓財(cái)政空間，強(qiáng)化“債務(wù)—利息”惡性循環(huán)。在高利率環(huán)境的持續(xù)影響下，美國(guó)政府的債務(wù)利息支出已經(jīng)成為財(cái)政預(yù)算的主要開(kāi)支之一，預(yù)算的擠壓效應(yīng)越發(fā)明顯。根據(jù)CBO的數(shù)據(jù)，美國(guó)2024財(cái)年凈利息支出首次超過(guò)國(guó)防支出，利息占聯(lián)邦收入的約18%。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)可能保持高利率環(huán)境更久，未來(lái)債務(wù)利息支出預(yù)計(jì)還將持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步擠壓財(cái)政政策的靈活性?？傮w來(lái)看，美國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)的失速正使其從單一財(cái)政挑戰(zhàn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相互強(qiáng)化：美聯(lián)儲(chǔ)高利率以及縮表政策抬高債務(wù)融資成本，利息支出擠壓政策空間導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步依賴債務(wù)擴(kuò)張。

債務(wù)高企對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際影響

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系并非靜態(tài)，而是受到貨幣政策、通脹預(yù)期以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的影響。從實(shí)際運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，持續(xù)的債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響主要通過(guò)四個(gè)關(guān)鍵路徑：一是政府借款對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)。政府通過(guò)債務(wù)融資增加財(cái)政支出，可能導(dǎo)致市場(chǎng)上的可貸資金供給相對(duì)減少，推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。二是政府信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推升長(zhǎng)期利率。市場(chǎng)對(duì)政府償債能力的擔(dān)憂隨著債務(wù)水平持續(xù)上升加劇，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推動(dòng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，進(jìn)一步加大企業(yè)和居民的融資負(fù)擔(dān)。三是為彌補(bǔ)財(cái)政赤字和償還債務(wù)導(dǎo)致的稅務(wù)提高。政府可能通過(guò)抬高各類稅收來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，從而降低勞動(dòng)供給、資本投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，抑制長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。四是通脹預(yù)期的抬升。政府債務(wù)增長(zhǎng)的失速可能引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期政府最終會(huì)通過(guò)通貨膨脹來(lái)稀釋債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響消費(fèi)者購(gòu)買力，并迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取更嚴(yán)格的貨幣政策，進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

綜合當(dāng)前的學(xué)術(shù)研究來(lái)看，高債務(wù)負(fù)增長(zhǎng)效應(yīng)的非線性閾值水平測(cè)算普遍在70%~90%之間，每增加閾值以上的債務(wù)比率一個(gè)百分點(diǎn)約拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.01~0.02個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到與其他主權(quán)債務(wù)相比，美國(guó)債務(wù)仍具備一定的特殊性，多倫多大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)助理教授Choi等在2024年建立了相關(guān)的主權(quán)債務(wù)違約模型以測(cè)算美債最大可持續(xù)債務(wù)水平，主要強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)方面的重要作用：一是便利收益率。美債廣泛用于銀行、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的抵押融資，并承擔(dān)著美元全球流動(dòng)性調(diào)節(jié)的關(guān)鍵作用，因其流動(dòng)性和作為抵押品的用途而為投資者提供額外價(jià)值。與其他形式的債務(wù)相比，美國(guó)債務(wù)的利率較低，從而可以為政府節(jié)省大量利息支出。二是鑄幣稅收入。美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣，外國(guó)實(shí)體持有大量美元資產(chǎn)為美國(guó)政府提供鑄幣稅收入，從而強(qiáng)化其財(cái)政穩(wěn)健性。

綜合而言，美國(guó)債務(wù)的閾值相比普遍的債務(wù)閾值有20%左右的彈性空間，預(yù)計(jì)債務(wù)最大可持續(xù)水平接近110%。當(dāng)美國(guó)債務(wù)占GDP比率達(dá)到110%左右時(shí)，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響將顯著出現(xiàn)，體現(xiàn)在利率上行壓力、財(cái)政負(fù)擔(dān)以及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等。若債務(wù)水平進(jìn)一步上升，財(cái)政空間縮小，利息支出占比過(guò)高時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨更嚴(yán)重的增長(zhǎng)瓶頸和市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周燁系工銀國(guó)際宏觀分析師）