觀點(diǎn)小結(jié)

　　核心觀點(diǎn)：中性??棕櫚油受原油價(jià)格下跌，以及貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的國(guó)際豆棕替代影響，價(jià)格大幅下跌；05合約價(jià)格預(yù)計(jì)下方空間不大，產(chǎn)地的供給依舊緊張，且3月產(chǎn)量有繼續(xù)下滑的可能。加美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的加菜籽價(jià)格大幅下跌，國(guó)內(nèi)菜系價(jià)格大幅回落；進(jìn)一步的下方空間需要看加拿大的調(diào)價(jià)情況，菜籽供給壓力不大但受關(guān)稅影響的需求占比較高，短期價(jià)格壓力比較明顯。目前政策太過(guò)混亂，建議持續(xù)觀望。

　　產(chǎn)地：偏多馬來(lái)2月依舊維持減產(chǎn)預(yù)期，印尼原材料價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)；預(yù)計(jì)2月馬來(lái)庫(kù)存將降至145-150萬(wàn)噸左右的低位，棕櫚油供給依舊維持緊張。印尼3月暴雨持續(xù)，加上齋月影響預(yù)計(jì)減產(chǎn)還將持續(xù)。

　　需求：偏空加美貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期將對(duì)菜油、粕的品種替代，在影響貿(mào)易流的情況下，使得加拿大出口承壓；中美貿(mào)易戰(zhàn)可能導(dǎo)致國(guó)際豆棕替代增量，國(guó)際豆棕價(jià)差可能在5月棕櫚油復(fù)產(chǎn)后出現(xiàn)回升。

　　政策：偏空貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)短期物流的影響太大，價(jià)格承壓很難快速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；如果貿(mào)易戰(zhàn)不對(duì)美國(guó)的菜系消費(fèi)造成實(shí)質(zhì)性的減量，則原有的邏輯依舊可以持續(xù)，油脂有先跌后漲的預(yù)期。

　　01、棕櫚油概述

　　馬來(lái)：近月供給依舊維持偏緊

　　對(duì)于馬來(lái)的產(chǎn)量uob和sppoma的數(shù)據(jù)預(yù)期差距較大，僅對(duì)西馬的產(chǎn)量預(yù)期上兩個(gè)機(jī)構(gòu)就有較大的差距。對(duì)產(chǎn)量的預(yù)估依舊以u(píng)ob的預(yù)期為主，減產(chǎn)7%左右，產(chǎn)量預(yù)期在113-116萬(wàn)噸，出口預(yù)期減10%，約105萬(wàn)噸，預(yù)估2月期末庫(kù)存在145-150萬(wàn)噸之間。基本符合2月中下旬mpob的150萬(wàn)噸的庫(kù)存預(yù)期，是近3年以來(lái)的最低庫(kù)存。

　　近月的供給問(wèn)題依舊無(wú)法結(jié)局，而且目前印尼持續(xù)受暴雨影響，降水區(qū)域覆蓋產(chǎn)區(qū)較大面積，加上齋月的影響，3月東南亞整的產(chǎn)量依舊堪憂。

　　印尼&馬來(lái)：盤(pán)面遠(yuǎn)月?lián)屌?，近月過(guò)度交易

　　棕櫚油年后的盤(pán)面價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨一直處于高估和低估的狀態(tài)之間切換，先是05合約定價(jià)相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)分高估，對(duì)減產(chǎn)和需求預(yù)期的充分交易，導(dǎo)致東南亞棕櫚油現(xiàn)貨基差持續(xù)弱。到如今在原油跌價(jià)和貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，近月價(jià)格的過(guò)度下跌導(dǎo)致的基差上漲。

　　可以說(shuō)，東南亞棕櫚油的現(xiàn)貨基差走勢(shì)已經(jīng)完全脫離了自身的現(xiàn)貨影響，需求端的兩個(gè)最大驅(qū)動(dòng)，B40和印度需求都出現(xiàn)了問(wèn)題，印度在齋月的備貨需求并未體現(xiàn)，近期原油價(jià)格的下跌也讓本就難以維系的B40雪上加霜。僅供給偏緊的現(xiàn)實(shí)支撐現(xiàn)貨價(jià)格的維持。這輪盤(pán)面的漲跌萬(wàn)泉寺對(duì)預(yù)期的過(guò)度交易，就目前現(xiàn)貨看，如此跌幅也有超跌的嫌疑。

　　印尼&馬來(lái)：B40政策啟動(dòng)，但短期用量難有起色

　　印尼的果串價(jià)格已經(jīng)略高出22年限制出口時(shí)期的價(jià)格，配合上目前產(chǎn)區(qū)面臨的強(qiáng)降水，印尼3月的產(chǎn)量應(yīng)該是比較堪憂的。

　　從3月開(kāi)始印尼正式完全實(shí)施B40，但是市場(chǎng)上對(duì)應(yīng)的消息和印尼對(duì)nopso的具體政策也是語(yǔ)焉不詳。在目前國(guó)際原油價(jià)格大跌，印尼開(kāi)齋節(jié)臨近，但國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格居高不下的情況下，印尼政府也完全沒(méi)有強(qiáng)推絕對(duì)摻混的必要性。更多的預(yù)期還是先說(shuō)個(gè)B40的噱頭，然后等生柴和柴油價(jià)差的劈叉縮小后提升摻混量級(jí)。具體節(jié)奏可能和23年實(shí)行B35的時(shí)候較為相似，在下半年棕櫚油產(chǎn)量起來(lái)之后再做打算。

　　02

　　天氣

　　印尼&馬來(lái)：印尼降雨預(yù)期依舊偏多

　　03、豆、菜、葵

　　加拿大：貿(mào)易戰(zhàn)打開(kāi)對(duì)華進(jìn)口利潤(rùn)空間

　　加拿大先一步對(duì)美國(guó)的關(guān)稅反制導(dǎo)致加菜籽盤(pán)面價(jià)格出現(xiàn)暴跌，同時(shí)對(duì)中國(guó)的4-5月的進(jìn)口菜油報(bào)價(jià)也給出了一定的利潤(rùn)，同時(shí)一直以來(lái)對(duì)于中國(guó)4月進(jìn)口的菜籽報(bào)價(jià)，基本也能給出300左右的進(jìn)口利潤(rùn)，只不過(guò)目前中國(guó)壓榨廠礙于中加的稅收問(wèn)題而不敢輕易采購(gòu)，據(jù)悉4日晚上有中國(guó)對(duì)4月的加菜籽買(mǎi)船。

　　國(guó)際菜系價(jià)格的回落也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)菜系價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)，目前看09菜油對(duì)應(yīng)的外盤(pán)報(bào)價(jià)的下部空間在8800左右，以此前最悲觀的1月的970左右的外盤(pán)菜油報(bào)價(jià)看，可能得菜油最低價(jià)格區(qū)間在8500左右。再往下愛(ài)的空間就不大了，因?yàn)閷?duì)應(yīng)的國(guó)際菜系的供給壓力已經(jīng)緩解了很多。

　　加拿大：國(guó)際產(chǎn)區(qū)的壓力基本消化完畢

　　加拿大菜籽周度出口和消費(fèi)數(shù)據(jù)均處于歷史同期高位，港口庫(kù)存水平已接近2021-2022年減產(chǎn)時(shí)期的低位。600萬(wàn)噸左右的出口，以及614萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)壓榨，對(duì)應(yīng)的舊作菜籽的菜籽消費(fèi)已經(jīng)接近1200萬(wàn)噸，考慮本季加菜籽最終1785萬(wàn)噸的產(chǎn)量，剩余的菜籽量在700萬(wàn)噸左右。菜油端，24年9-12月累計(jì)出口123萬(wàn)噸，比去年同期增了15萬(wàn)噸，整體菜籽消化進(jìn)度比去年增了280萬(wàn)噸。

　　今年加拿大菜籽的銷售壓力是要遠(yuǎn)小于去年的，遠(yuǎn)月加拿大報(bào)暫無(wú)報(bào)價(jià)，貿(mào)易商惜售的情況也是合理的，畢竟對(duì)美貿(mào)易戰(zhàn)的后續(xù)可能會(huì)導(dǎo)致新作加菜籽種植面積的下降，因此未來(lái)加拿大貿(mào)易商遠(yuǎn)月能給到多大時(shí)間窗口，將是菜系交易時(shí)間拐點(diǎn)把握的核心。

　　歐洲：是焦點(diǎn)有需求，但兌現(xiàn)需要時(shí)間

　　從澳洲和歐洲菜籽價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，若剔除2022年俄烏沖突導(dǎo)致的異常波動(dòng)，當(dāng)前兩地菜籽價(jià)格已處于歷史同期高位。美國(guó)對(duì)加拿大加征關(guān)稅的政策，雖可能對(duì)歐洲菜油價(jià)格形成一定壓力，但考慮到去年菜籽和葵花籽減產(chǎn)主要集中在歐洲地區(qū)，預(yù)計(jì)歐洲市場(chǎng)對(duì)加拿大低價(jià)菜油仍將保持強(qiáng)勁需求。

　　北美：關(guān)稅問(wèn)題帶來(lái)的貿(mào)易替代問(wèn)題

　　美國(guó)對(duì)加拿大的加稅預(yù)期，加拿大已經(jīng)部分落地的貿(mào)易反制，引發(fā)了目前菜系行情動(dòng)蕩的局面。美國(guó)對(duì)加菜油、菜粕的需求基本是目前決定國(guó)際菜系需求，和能否趨勢(shì)性交易去年減產(chǎn)的最核心變量，但偏偏這個(gè)貿(mào)易問(wèn)題很難探討：

　　從貿(mào)易需求結(jié)構(gòu)來(lái)看：美國(guó)對(duì)加拿大菜粕的年需求量穩(wěn)定在350萬(wàn)噸左右；對(duì)加拿大菜油的年需求量從傳統(tǒng)的170萬(wàn)噸提升至近350萬(wàn)噸（主要由于2022年底菜油被納入可再生燃料標(biāo)準(zhǔn)RINS體系）；當(dāng)前美國(guó)生柴領(lǐng)域的菜油消費(fèi)量約為200萬(wàn)噸。

　　若加稅導(dǎo)致價(jià)格變化引發(fā)需求替代：菜粕替代：美豆粕庫(kù)存充足，替代空間較大但彈性較小；菜油替代：美豆油庫(kù)存偏低，替代空間有限但彈性較大（受生柴政策不確定性影響）

　　特朗普總統(tǒng)宣布，將于3月4日正式對(duì)加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅。作為加拿大菜油、菜粕的主要進(jìn)口國(guó)，美國(guó)此舉可能導(dǎo)致以下傳導(dǎo)效應(yīng)：減少對(duì)加拿大菜油、菜粕的進(jìn)口需求→增加加拿大出口壓力→進(jìn)而使中國(guó)、歐洲等其他需求國(guó)的菜系價(jià)格承壓。

　　從貿(mào)易需求結(jié)構(gòu)來(lái)看：美國(guó)對(duì)加拿大菜粕的年需求量穩(wěn)定在350萬(wàn)噸左右；對(duì)加拿大菜油的年需求量從傳統(tǒng)的170萬(wàn)噸提升至近350萬(wàn)噸（主要由于2022年底菜油被納入可再生燃料標(biāo)準(zhǔn)RINS體系）；當(dāng)前美國(guó)生柴領(lǐng)域的菜油消費(fèi)量約為200萬(wàn)噸。

　　若加稅導(dǎo)致價(jià)格變化引發(fā)需求替代：菜粕替代：美豆粕庫(kù)存充足，替代空間較大但彈性較小；菜油替代：美豆油庫(kù)存偏低，替代空間有限但彈性較大（受生柴政策不確定性影響）

　　再開(kāi)一章進(jìn)行分析，在18年4月中美貿(mào)易戰(zhàn)首次開(kāi)始，中國(guó)對(duì)美豆進(jìn)行反制時(shí)，美國(guó)的豆油出口在5-6月確實(shí)出現(xiàn)明顯的出口增量。說(shuō)明中國(guó)在增加大豆關(guān)稅后，美豆還是會(huì)以豆油、粕的形式進(jìn)行出口，畢竟全球除了中國(guó)外沒(méi)有如此龐大的大豆壓榨量可以承接美豆的壓力。那么豆油的出口就會(huì)在國(guó)際市場(chǎng)上替代其他油脂，比如棕櫚油。

　　但18年由于棕櫚油價(jià)格過(guò)于低廉，因此對(duì)棕櫚油的替代并不明顯，且彼時(shí)巴西豆的產(chǎn)量還沒(méi)有起來(lái)。但是現(xiàn)在的情況有所不同，美國(guó)對(duì)印度的豆油出口在22年的激增、24年底的出口激增都是由于豆棕倒掛導(dǎo)致的。

　　那么我們可以猜測(cè)一下，在目前國(guó)際豆棕倒掛，中國(guó)反制美豆導(dǎo)致美豆、油價(jià)格下跌，產(chǎn)量壓榨量需求出口，這在國(guó)際市場(chǎng)尤其是印度市場(chǎng)美豆油在后期可能會(huì)大量替代棕櫚油。直至國(guó)際豆棕價(jià)差恢復(fù)至平水甚至正常結(jié)構(gòu)也是存在可能性的。

　　04、需求情況

　　中國(guó)：庫(kù)存差異分化加劇

　　劉慧華

　　從業(yè)資格證號(hào)：F03113154

　　投資咨詢號(hào)：Z0020507

　　聯(lián)系方式：liuhh@ddqh.com

　　聯(lián)系人：徐超

　　從業(yè)資格證號(hào)：F03113143

　　聯(lián)系方式：xuchao@ddqh.com